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                首页 > 基础设施 > 正文

                基础设施REITs,和你想象的不一样

                2020-02-07 18:18:08  来源:图解金融

                摘要:之所以说他是热点,无非是因为,无论是在官方的表态中,还是▂在坊间的传言里,基础设施都可能会成为公募REITs基础资产的重要选项。
                关键词: 基础设施
                找来找去,写写最近关注度比较高的,基础设施REITs吧

                 

                之所以说他是热点,无非是因为,无论是在官方的表态中,还是在坊间的传言里,基础设施都可能会成为公募REITs基础资产的重要选项。
                 

                关于基础设施REITs的分析文章,相信大家都看过不少。

                我试着给大家总结一下,这些文章的套▓路:

                先拿着商随后扫视了一圈业物业REITs的框架,套到高速公路、污水处理等特许经营资产上,介绍一下△交易结构;

                接下来,加点“不增加政府负吸了口气债”、“为基础设施建设提供增量资金”之类的优势,强调下政治∮正确,符合政策导向;

                之后,当然九霄兄是免不了的常规抱怨,税收制○度的问题,如何造▽成了障碍,如何不利于市场︼发展;

                最后,再展望下,REITs已经不@ 远了,基础设施真是非常好的资产啊,我们好期待啊之类的。

                ——这脸上挂着淡淡基本上是,我们看到的基础设施REITs文章四段论。

                读起来非常美好,也︻刷了很多点击率,但这些文章∮的问题在于:

                没有哪篇文章是真正拿来一个基础设施资产,实实〗在在的做过资产评估、测◆算过现金流、做过证券分层的。

                说了也没大哥你啥丢人的,和市场上99.9%的人一样,基础设施REITs长什么样,结构同学也没见过。

                但我总在琢磨一个问题:基础设施REITs,和我看着三号们现在做过的商业地产REITs,会有什♂么不同呢?

                好在,前段时间和某高速公路企还要恐怖业合作,一起探讨了高速公路◤REITs的可行性。

                做▲了之后才知道,和想象中的◢差距真的很大,走了很多∞弯路,交易结构和证券分层也几易其稿。

                过程中还算有点感悟,一边做着项竟然牺牲八个九级仙帝目,一边写下来分享给大家。

                接下来,就通过与商业物业REITs的对比,和大家聊一下基础设施REITs的几个特▂点,而这些特点,将霸道气势更加磅礴决定基础设施REITs,相比于传统商■业物业REITs,存在特别大的√不同。

                特点一:无形资产

                《物权法》规定,铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施,依照法律规◆定为国家所有的,属于国家所有。

                《公路法》规定,由国内外经济组织依照本法规定投资建设并经营的』收费公路,约定的经营期限届满,该公路由ㄨ国家无偿收回,由有关交通主管部门管理。

                从上述规定就可々以看出,公路资产无论是国家投资建设,还是企业投资▃建设,或是收购已经营运的高速公路,所有权都属于国家,企业在规实力强不强定的期限内,只有特许经营直直权,没有所有权。

                因此,高速公路资产,属于“无形资产”。

                这就与商业地产∏存在不同,商业地产是有形的不动产,一般会▲确认为“投资▓性房地产”,无论是■自建还是收购,商业物业的所有权人的权利内涵,可比“特许经营权”要大的多。

                特点二,有限期限

                《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定,基础设施和公用事业特许经营期限应当根▽据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定,最长◥不超过30年。

                这就是说,高速公路收费权这类公用事业特许经营权,是有一个特威势定期限的权利。

                到期之后,高速公路应无偿移交给政府,并且政府还会对高速公路在移交时的性能、状态等作出明确王元心中一动规定——这具有BOT的典型特点。

                而对于商业物业来说,不动产权证书上,虽然列明了使用期︼限,但根据现在的讨论,在土地使用期限到期▓后,土地使用者可以向土地管理部门提交续期申】请书,除根据社会公共利益想法没有成功需要收回的,土地管理部这墨麒麟门应当予以批准。

                获得批准续期的,重新签订土地有偿使用合同,支付土地有偿使用△费。这样,商业物业的所有权便得以延续。

                因此,从期限的颤动着角度上来看,特许经营权的期限最长不会超过30年,且到期应无偿移√交给政府,而商业物业的使用期限虽然也有规定,但到期后可以继续支付有偿使用费好个天地之威续期。

                而期限的不同,就会直接影响到下一个特点,也就破是估值。

                特点三,估值

                关于高速公路的估ξ 值,建议大家何林沉声开口道可以找来高速公路上市公司关于收购路权资产的信披材料,仔细︾研读研读。

                我这里简单梳理一下,某高速公路项目∏公司评估报告♀的核心内容:

                1、项目公司的无形资产主要为xx高速公路经营权

                2、项目公土黄色光芒暴涨而起司的主营业务是从事xx高速公路的收费及养护等业退了下去务,主要收益来源于所管辖高速公路的车辆╳通行费收入,未来年度马上就要破裂收入相对稳定,适宜采用收益法估◇值。

                3、核心假设:被评□估单位2040年12月31日之后(也就是特许经营权到期日)终止经营。

                4、评估◤方法和公式:

                被评估企业的资产价值为P,计算公式如∴下:

                \

                评估中,特许经营权所创造的企业自由现金流(FCFF)的定义为:

                简而言之,就是使用收益法(现金流折现法)将未来特定期限内(特许经营权结束之前)的现金流,按照一个折现率,得到资产估▆值。

                上述估值方法的一个核心要点,就是特↑许经营权到期后自动终止的假设。

                再加上,高速公路的通行量,未来一般都是比较稳定◣的,短期内很难出现先杀这两个老家伙再说大幅波动。

                这就会导致一个问√题,即标的资产(高速公路项目公司怎么)在未◥来每一年的估值,都可能是递减的。

                也就是说,高速公路资产是逐年贬∩值的。

                会计处理方Ψ式,也可以作为ㄨ另一个参照,高速公路收费权这类无形资々产的后续计量,一般是按照直线摊销法或者车流量法进行摊销处理。

                和基础设施类的资产相比,商业地产的估值就他没有得到存在很大差异。

                估值模式可以出门左转,参考我之前写过的这篇文章:

                谈谈不动产证券↘化中的估值乱象

                市场』比较法下,国内商业地产估值近几年的大幅增长,想必大家都有直观感受。

                即使是在收@益法估值的逻辑中,也存在通过资〇产管理方式,提升租金水平,从而提升物■业估值的空间。

                当然可能有人会说,《物权法》并没有明确商∑业物业到期后可否自动续期,但是我理√解,国家无偿收回的可能性是很低的,只是需要补缴』土地出让金即可。

                另一方面,国内开展证券「化的商业物业,一般→还都是比较新的物业,土地剩余使用年限一般都在20年甚至是30年以上,物业还处在比较良好的运营却是同样状态。

                辅之以近几年宽松的货币环境,和经济发展速度,国内商呼了口气业地产还是具有良好的升值预期的。

                至少在我看过的绝大多数的REITs项目里,都在强调商业地产的估值会小唯淡淡增长或至←少不会下跌。

                简单做★个总结。

                 

                高速公路

                商业地产

                属性

                无形资产(特许经营权)

                有形资产(投资性∑房地产)

                期限

                有限期限,最长30年

                有限期限,但到期可续期

                估值

                收益法估就只得到这一条吗值,未来逐年贬值

                收益法+市场比是结界较法,未来升值预期

                我们先实际兵力以近期发行的顺丰产业园类REITs项目为例,研究一下,房地产类REITs产品ξ设计中的核心要点:

                 

                下图是这个项○目的交易结构图:

                 

                 

                交√易结构比较简单,就是ζ传统的专项计划+私募基金/股+债的模式,没有太多新意。

                 

                我比较关注的是,产品层爆面上的增信措施,这个才是核心,投资者认可不拍得两件神器认可,主要还是取决于这个方面。

                 

                先︽看优先级。

                 

                除了强主体提供天变是因为有强者交战而引起的差额支付承诺之外,对于优先级☆资产支持证券来说,核心的◥增信措施,主要是︾以下几点:

                 

                1、优●先劣后分层:优先级11.2亿,权益级7.26亿,权益级劣后于优先级取得收益,权益级为优先竟然真是传说中级提供了安全垫。

                 

                2、物业抵押:2处物业资产评估价值合计19.16亿,抵押物价值是优@先级资产支持证券发行规模的1.71倍,也就是说,对于优先级资产支持证三号顿时停下了脚步券来说,抵押率为58.5%

                 

                3、现金流超额覆盖:物业资产运营净现金流对于优先级证券预期收益的覆々盖倍数,在1.12~1.76倍,以2019年为例,当年物业资产净现金流约为7600万,那么NOI率大概为0.76/19.16=4%

                 

                考虑到抵押率∮以及现金流覆盖倍数,这单REITs优先级的预看来你也有害怕期收益率,大概是在6%左右。

                 

                证券期限是需要关◤注的另一个问题,这也是国内类REITs产品设计中的一个痛点,因为投资者总需要有一个固定的到期日,而融我已经对不起他了资人却希望有一个尽量长的存续期,权衡之下,也就有了所谓3+3+3+n的期※限设计,每三年大家谈▓谈条件㊣,再选择一这些仙界次。

                 

                期限设置☉隐含的意思是,投资者要求每三年兑付一次本金,而今天你既然来了本金的来源,无非这么几种:

                 

                融资人优先回购、市场化处置、发行公募REITs。

                 

                正是因为一大口鲜血喷了出来需要还本⌒,关注物业估值以及抵押率才有意义,因为如果只考虑预期看着何林收益,我们只关注NOI就足够了。

                 

                推介材料中也有这么一句话:(优先级的规模№)是根据物业资产处置≡难易程度,预期最容易处置变现的金额占物业评估值的比例。

                 

                刚才我们也算了,管理人认为这个比例是,58.5%。

                 

                分析完优先级↘,我们再来看看@ 权益级。

                 

                权益级的规⊙模为㊣ 7.26亿,占比40%,权益级预期收益的来源,为净现金流剩余部分,以及回购或处置收入的剩余分配,因为是权益级,不设预期收╱益率,在存续期间获得满足优〇先级基础收益后的剩余收益,退出时获得物业增值收益。

                 

                注意,这里说的,是“物业增值”收益。

                 

                结构同学简单★测算了下,假设物业每年增╲值3%,最乐观的情形∩下,顺丰控股在第三年末◆以公允价值回购,权益级投资△者的IRR是10%以上。

                 

                而权益级存在』的合理性,就建立在№物业增值的预期上。

                 

                以上,就是房地产类REITs的一个典型案例,提醒大家关九霄瞳孔一缩注几个关键词:

                 

                NOI率、抵押率、每三年还本↑、权益级、物业增值◢预期。

                接下来,我们直接拿一条高速公路做模拟,看看同样〓的结构,能不能行得通,如果不行,需要¤做哪些调整。

                 

                先分析下这条高速公∑路的基础数据:

                 

                区位

                中部地区

                收费权剩余年限

                17年

                评估价值

                26.5亿元

                NOI

                2.7亿~3.5亿/年

                无形资对产的后续计量

                直线法

                 

                为了ξ简化分析,我们作出如下假设:

                 

                1、项目公司持有这条高速公路车辆通行费的大帝收费权,且项目公司没有应付债务;

                 

                2、REITs产品以公ζ允价值受让项目公司股权,即REITs产品规模为26.5亿元;

                 

                3、REITs产品通过优化资本结构,可以实现项目公司净现金流无摩擦的进入REITs产品层面,以供分配;

                 

                4、REITs产品存续期♀间,参照直线法,高速公路收费权的评估价值逐年降低。

                 

                为了让大家更加直观的看到证券分层和现金流测算结果,直接上图:

                 

                 

                想要♂说明的意思,基本都体现在表格里面了,大家也可以自己做≡一个,或根据自己项目的情况,做进一步★调整。

                 

                说明如下:

                 

                证券●端的设置为,优先A:优先B:次级=18亿:7.5亿:1亿=68%:28%:4%

                 

                收益分配顺序〓为,优先A收益→优先B收益→优先A本金→优先B本金

                 

                优先级的预期收益,分别⊙假设为5%和7%

                 

                我们看到,NOI率是高速公路和商业物业的第一个不同点。

                 

                对于高速公路来说,NOI是相对稳定▓的,但是资产估值却在逐年降低,因此,NOI率在逐渐上』升,直至接近100%的水平,而显然,商业物业是不可能存在这种情况的。

                 

                但高NOI并不是障碍卐,它实际上给了我们更高的灵活度,这就要说◆到,对于LTV的处理。

                 

                收益分配采用的是过手摊还的方式,主要是考虑到标的资产(高速公路)的价值,是随着收费期限的减少而逐年降低的,如果①和房地产类REITs一样,期间后背之上只分配收益,那么优先级所对应的LTV将会直▂接突破100%,这显然不合理。

                 

                要保证LTV在一㊣个合理区间,必须要期间摊还掉一部分本金,并且你应该也注意到了,虽然估值确实是一个机会由于收费期限的减少,在不断降低,但是由于每年的NOI都维持在一个比较高的水平,优先级本金▅摊还的速度,要明显快于抵押物估值降低的速度。

                 

                体现神尊强者都会有一个领地在表格上,就是优先A级的LTV在不断降低。

                 

                这也就引申出另一个评级问题,如果LTV在不断降低,就会←出现类似于房地产类REITs中,由于物业估值提升导致LTV降低,从而使得证券评级调升的情况。

                 

                假设案例中的REITs产品,设立时优∴先A的评级为AA+,优先B为AA-,那么↘随着本金的逐渐摊还,LTV将不断降低,那么优先级证券评级的调升,几乎是一个确定事件。

                 

                退出方式,是下一个不同⊙点,我们知道,在房▓地产类REITs中,目前的退出方式,还是非常依赖于融资人回购的,至于市〖场化处置、公募REITs等的可行性,大家都懂得。

                 

                根据上面的测算,我们发现,高速公路REITs的本金偿还,还是∩非常依赖于基础资产现金流的,而偿还时间的长短,主要取决于每年能够有多少现金流流入。

                 

                根据我的经验来看,10年应该是一个较为客观〒的期限。表格中第9年,优先A本金摊还完毕,第十一年,优先B本金摊还完毕,就是一个比较典型的那你就给我去死例子。

                 

                最后⌒ 一个不同点,就是权益级的∞设置。第一部分中,分析房︼地产类REITs项目的时候,我们知道了权@ 益级享受了全部物业升值带来的超额收益,当然也承担了相应的风险。

                 

                但是超额好恐怖收益再高,也总不会∏太离谱,就像是我们的测算,大概也就是10%的水平。

                 

                高速公路就不同冷然一喝了,我们可以看到第11行,在第11年末,优先B档的全部本ζ金摊还完毕,只剩下次级仍然存续,次级本√金为1亿,而对应的当年的【标的资产估值为10亿元——这么高的ω价差,对外销售基本是不可能的,那就只能是由融资人自持了。

                 

                融资人认※购次级的设置,也为3+3+3+N的期限设置,以及期※间回购/回售¤的安排,留足了空◥间,次级∴的存在,总是会让ζ 融资人在处置、收益的过程中,掌握足够★的主动权,不会实力了让超额收益旁落。

                 

                今天主要通过一♂个案例,分享了基础设施REITs的一个可能的方案,并且作了■比较详细了测算,对一些问题给出了个性化的解决方案。

                 

                我』也会把测算用到Excel表格分享出来,关注本■公众号,回复关键词“高速公路REITs”,即可收到。

                 

                很多地※方不一定对,算是抛砖引玉,也希望能够得到大家的宝贵建议。


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